在今年前三个月，相聚选择受多重因素的资本影响，全球市场波动加剧，余晓于中优秀A股的畅悲长期回撤较为明显。进入二季度，观大公司是必基“稳增长”价值股继续领跑、农业股持续发力还是维度成长股走出“挤压”困境？市场可能以怎样的路径演绎？

近日，相聚资本研究总监、相聚选择基金经理余晓畅在中国证券报“中证点金汇”直播间就市场高度关心的资本诸多问题给出了自己的答案。

以下是余晓于中优秀问答实录：

1． 从投资的角度来说，哪些板块或者风格的畅悲长期资产更容易受到美联储加息的影响？影响程度又有多深，投资者是观大公司否应该及时抛售或者减仓呢？

余晓畅：美联储加息对应着折现率的抬升，长期成长性更好的必基资产更为承压。简单来说，维度估值比较贵、相聚选择看的比较长以及过去一段时间表现突出的资产，在美联储加息窗口期受到的压力更大。

在当下节点，市场对美联储加息以及缩表有一定的预期，且预期较为充分。结合当下的估值水平，如果在目前的节点还要悲观地看待市场，我们认为大可不必。这个时间点，更应该想的是怎么样基于中长期维度选择更加优秀的公司。我们也看到，现在很多公司估值跌到了合理、甚至很便宜的水平。

2． 就国内而言相对宽松的财政政策和货币政策仍将延续，国内政策也是“以我为主”具备一定独立性。结合目前宏观政策看将在多大程度上“对冲”外围负面因素的干扰？

余晓畅：近期中美利差大幅收窄，但中国的货币政策空间依然很大。宏观政策上来看，我们对未来政策抱有较大的期待。

3． 站在当前时点，相聚资本对后市非常乐观。为什么会有这样的判断？

余晓畅：我们的乐观是相对于目前市场存在的悲观情绪而言，我们更为积极。行情短期可能会有反复，这个很正常，中长期来看，第一，当下对很多负面因素的预期相对充分；第二是宏观政策有很大空间；第三，当下估值处于较为便宜的状态，结合国内较低的利率水平，股债的相对收益率处于很低的水平。基本面优秀的公司匹配便宜的估值，就是获取收益最有效的武器。所以从这个角度来说，我们是乐观积极的。

4． 对于二季度的市场，接下来的操作思路是什么样的？ 将从哪些方面来把握未来可能的上涨机会？

余晓畅：随着政策的相对宽松，情绪的逐步企稳，市场机会总体会分为两类：第一类是受益于政策利好边际改善的领域；第二类是，虽然在美联储加息背景下成长股的压力较大，但如果把去年和今年的表现结合，（成长板块相对稳增长板块）的估值的劣势也不太明显。成长型公司当然不可避免的受到宏观扰动，其增长的确定性加上近来大幅下跌使得估值来到合理的位置，尤其是景气度较高的方向，是值得看好的。

5． 说完机会，再谈谈市场风险。当前市场存在的风险点主要在哪些方面？在接下来的投资过程中，应该如何应对？

余晓畅：主要风险，一方面是美国加息，从年初的4次（预期）到现在的10次（预期），对于加息的预期给的很足，风险的阈值已经很高，想要突破这样的阈值不是没有可能，但概率不大；第二是国内疫情的反复，需要我们未来跟踪观察的。

6． 作为基金经理，对市场的变化非常敏感。在今年这样震荡的市场下，您的投资操作是否发生了变化？具体表现在有哪些方面？

余晓畅：今年行情对我们投资带来不小的挑战，今年的特点是，一个接一个新发的利空对市场造成影响，且出现频率较快使得基金经理的操作很难，基金经理对一些事件很难做出预判。总体来说，今年风险可预见性变差，对投资挑战很大。

7． 经过这轮下跌，企业的基本面是否发生了变化？估值是否已经到了合理水平？

余晓畅：毋庸置疑。很多成长型公司的跌幅在30%-50%的区间，而这些公司处于快速增长的状态。两相叠加，使得估值回到合理、偏低的位置。

8． 面对震荡，控制回撤是投资人必须要做的功课。在波动的市场下，要如何保证组合的稳定性，在控制回撤方面有哪些调整？

余晓畅：我们是偏成长股的投资，思考问题会偏中长期的视角，看企业的长期发展空间、成长性和估值的匹配度；但今年的市场环境中，投资更加有挑战性。长期趋势没有发生变化，但短期不确定事件的增多使得股价出现过度下跌，进而引发产品净值的调整。因此我们既要对长期有清晰的把握和认识，同时也要在短期对边际变化更加敏感。中长期看得更长，短期则看得更短。

9． 目前，市场研判出现一定分歧，当前的市场主线是否明晰？具体到行业或细分赛道，您认为有哪些值得关注的？背后的投资逻辑是什么？如果市场企稳，哪些行业会率先反应？

余晓畅：短期来看，大家更看好稳增长；中长期，一是稳增长，政策发力点聚焦之处，后续一方面看政策进一步强化的力度，同时也要观察稳增长的效果；第二是完成调整之后的成长方向，我们也非常看好，当然这其中有所分化，这就需要管理人精挑细选。既要做到长期方向明确无误、同时短期景气度也是清晰的成长股就是我们重点关注的对象。当市场企稳后，这两个方向可能都有相应的机会。

10． 很多朋友关心，面对瞬息万变的市场变化，基金经理是否会做一些波段操作？在交易决策方面，买入或卖出股票所秉持的交易框架或标准是怎么样的？

余晓畅：因为市场的调整发生地非常快速，波段性操作是很难的。波段性的操作，通常发生在相对明朗的市场环境下。这样的波段，并不是由于股价上涨或下跌，而更多是基于对公司内在价值的判断与大概定价的区间，来判断股价是贵还是便宜。如果我们认为长期没有问题，短期是因为一些非核心因素引发的利空导致的下跌后，我们也会加大买入力度。总体来看，波段操作的频率并不高。

我们的风格是偏成长股的投资，买入和卖出股票简单来说，是从长期成长空间、未来业绩增速、景气度阶段性的边际变化、竞争格局和业务兑现的确定性以及估值，这几个方面综合考量，大体得到股票未来潜在回报空间的判断。对于其中胜率和赔率更突出的机会，我们会给予较多的仓位。卖出一只股票，同时也是评估上述因素，主要是两个原因触发卖出：一是基本面演绎与我们的预期出现偏差，或者说看错了；第二是我们发现了在同样维度下胜率和赔率更优的机会，对之前的仓位进行置换。

11． 相聚资本的投资风格为“用价值和成长的方法论，发现企业的长期持续增长潜力”，您如何衡量价值与成长的关系？如何挖掘到牛股？

余晓畅：简单来说，我们将成长定义为在行业增速较高水平中业务迎来快速发展的上市公司；价值定义为内在增长相对较慢的行业与其中公司。我们偏向于寻找内在增长较快、长期获得更高预期回报的标的。不过，虽然我们偏向于成长风格，但投资操作并非只聚焦于成长，如果说我们认为宏观环境是相对有利、同时自下而上能看到景气向上的、且没有处于很贵位置的标的时，我们会给予成长很高的权重；但如果宏观环境并不明朗，价值类的资产会体现出安全的属性，我们在资产的选择上也会更加平衡。

12． 今年，无论是市场本身的波动，还是投资者的体感波动都非常明显，在两位老师看来，波动是否一定意味着风险？您对波动是怎么理解的？

余晓畅：波动下行回不来的才是风险。我们更多是从夏普比率来衡量波动与收益之间的关系。资金属性来决定什么样的波动，不同的资金属性会决定选择什么样的波动。

13． 近期我们还注意到，多家机构对于后续稳增长政策进一步发力期待较高，从市场看房地产板块近期也持续走强，对此您有哪些看法？稳增长下一步有望在哪些领域发力？

余晓畅：我们对地产的看法是，最差的情形已经发生，未来风险不会再进一步扩散。具体来说，需求端出现应城施策式宽松，多地下调房贷利率，对需求抱有相关信心；供给层面，过去大半年行业的强监管让高杠杆的地产商遇到前所未有的压力，在行业修复中，经营周转率下降，给过去杠杆不高、经营稳健的公司更多的发展空间。高杠杆的地产公司收缩，也会带来供给层面的竞争弱化，地产商的盈利能力也会有所改善。

那些经营稳健、迎来扩张性发展阶段的房企，我们认为后续还存在一定空间。

14． 近期疫情反弹，使得居民消费在清明节小长假难言出现起色，对于年内整体居民消费状况有哪些判断？消费数据在年内会否反弹从而提振消费相关板块的市场表现？农业股也有不俗的表现，您是否认为今年这个板块会继续有机会？

余晓畅：居民消费核心有两个变量：一个是消费场景，一个是可支配收入。疫情影响下，居民的消费意愿面临压制，消费场景也受到约束。消费股的调整从去年已经开始，很多消费股的估值已经达到比较好的位置。未来随着社融起来，肯定会体现到股价中，消费品股价的表现也会早于消费品的数据表现。

农业股股价上涨是两方面综合结果，微观上，养殖板块预期存栏下降、猪价下半年进入上升周期，目前的表现是股价博弈是体现；宏观上，跟通胀相关的资产受到更多关注度，宏观和微观形成共振。对于农业板块我们比较谨慎，在看到猪价比较明显抬升后，存栏去化带来压制，价格上行空间受到压制。所以我们对未来农业股的走势没有特别乐观的预期。

15． 您的投资研究框架是什么样的？ 近一年以来的市场调整，您对自己的投资研究框架有哪些新的思考？

余晓畅：我一般会把投资框架提炼为4个词：第一是成长。我是更偏向成长的风格，原因在于希望通过高成长获取更为积极的回报；第二是价值。买卖股票的时候，依据的就是对股票价值的判断。在成长股的投资中，有人看重景气度，有人看重长期空间，我们则更多是在二者之间进行平衡。对未来潜在目标的空间进行评估，一旦透支就予以卖出；第三是均衡。有些人的投资可能偏向于赛道，我们更多是广义的成长，医药、TMT、科技等领域我们均衡配置；第四是风控。作为一家追求绝对收益的私募，尽可能控制回撤，我们把风险分为四种不同类型，不同类型风险下回撤的幅度不一样、应对也不一样。

我们是偏成长股的投资，在“成长挤压”的风格中便受到较大的影响。今年来一系列利空因素较高频率的出现，让我们更加注重对短期风险和短期波动的关注，未来这也是我们进一步要优化的地方。

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